摘要：面包行业为稳定成长的朝阳行业，量价齐升保障长期增速10%以上，短保面包中的批发模式站在面包行业景气塔尖，且批发模式龙头成长天花板最高，竞争格局日趋清晰，酝酿投资机遇。建议关注经营体系成熟、领先优势不断强化、全国扩张顺利推进的短保面包批发模式龙头桃李面包。

面包景气度持续高位，量价齐升保障10%以上增速：面包行业自80年代兴起，受益于消费升级和饮食习惯西化一直保持快速发展。15年面包、蛋糕及糕点零售额1555亿元，10-15年复合增长率13.8%。往后看，我们认为面包行业增速仍能长期保持在10%以上，1）量：面包向中西部及下线城市下沉拓展空间，以及从休闲食品向主食进化提升人均消费量，量增空间近4倍，销量维持高个位数增长；2）价：健康意识、食品安全顾虑推动面包向短保化、品牌化发展，带动产品均价稳步提升，均价有望保持低个位数增长。

短保为未来趋势，批发模式正处风口：从保质期上，面包可以分为短保产品和长保产品。长保产品崛起于便利，主推休闲消费，但替代品增多&习惯健康化，使得长保行业发展乏力。短保面包多用于代餐，主要消费场景在于早餐，得益于在外早餐市场快速成长及对传统早点的替代，未来5年复合增长率或13%。短保面包行业下批发、门店两类模式并存，模式本质分别在于成本领先和差异化，批发模式兼具性价比&便利性优势，在人均消费量提升阶段占据优势，正处黄金发展期。

行业发展差异化，批发模式机会最显著：长保面包进入成熟期，需求趋于饱和，竞争格局固化，达利奠定格局优势，但繁多子品类限制集中度提升空间，龙头有望在保证份额稳定的情况下稳步提升利润水平。短保面包门店模式因重资产模式难以快速扩张，谋求差异化体验提升客单价，但模仿低门槛&需求快速迭代，较难诞生有深厚护城河的品牌。短保面包批发模式具备快速扩张能力，规模优势&渠道排他铸就护城河，强者恒强趋势明显，虽尚无全国化龙头企业，市场份额高度分散，但桃李份额远高于跟随者嘉顿、宾堡、曼可顿，具备成为行业绝对龙头的潜力。

投资建议：面包行业景气度有望持续高位，短保面包批发模式正处于行业发展最快车道，且批发模式规模效应明显、格局高度分散，正孕育行业龙头。我们认为桃李面包兼具批发模式高天花板&行业好格局，长期成长逻辑清晰，全国扩张下持续强化的领先优势，有望助力公司成为行业绝对龙头。展望未来，公司有望享受批发模式短保面包市场快速发展及市场份额提升的红利，而新市场规模效应显现推动净利率企稳回升，业绩延续高增长态势。